A dollár a globális amerikai pénzügyi hegemónia legmutatósabb jelképe. Nem véletlen, hogy mindegyik elnök hivatalból híve az „erős dollárnak”. Donald Trump ellentmondásos viszonyt ápol a „zöldhasúval.” Stratégiailag ő is a „mindenható” (almighty) dollár szükségességéről beszél, és határozottan kiáll a globális kulcsvaluta-szerep megőrzése mellett. Szankciós fenyegetésekkel lép fel bármilyen dollártalanítási törekvéssel szemben.
Trumpnak a dollárhoz való viszonyulását rövid távon azonban taktikai szempontok határozzák meg. A merkantilista elnök az amerikai GDP 3-4 százalékát – ami a külkereskedelmi deficit nemzetgazdasági súlya – helyezte gazdaságpolitikája gyújtópontjába. A fő cél a deficit vaskos lefaragása hiperaktív vám- és valutapolitikával.
Az elnök kijelentette, hogy a dollár „túl erős”, „megöli az iparunkat”, „tönkreteszi” versenyképességünket. Olyan miniszterekkel és tanácsadókkal vette magát körül, akik szerint a dollár magas túlértékeltsége nagymértékben hozzájárul a növekvő kereskedelmi deficithez és a feldolgozóipar leépüléséhez.
A kormányban az a felfogás uralkodik, hogy a túlértékeltség elsősorban a dollár globális kulcsvaluta szerepéből fakad, aminek következtében növekvő külföldi túlkereslet van az amerikai értékpapírok, különösen államkötvények iránt, ami mesterségesen felhajtja a dollár árfolyamát. A dollár túlértékeltsége a gazdasági fundamentumokhoz képest elfogadott tény, a becslések csupán a mértékben különböznek: az átlagérték 20-25 százalékos sávban van a legfőbb valuták viszonylatában.
De tényleg a szupererős dollárral magyarázható az amerikai kereskedelmi mérleg krónikus és növekvő hiánya, ami ma az elnök legnagyobb gazdasági fejfájása? Már csak azért sem, mert a kereskedelmi deficit már fél évszázada trendszerűen növekszik, függetlenül a dollár ingadozó árfolyamától. A külföldi protekcionizmus sem erősödött aránytalanul. Akkor mi a fő mozgató rugó? Válasz: Amerika tartósan rendkívül alacsony belső megtakarításának és túlfogyasztásának különös kombinációja, amit a dollár domináns kulcsvaluta pozíciója tesz hosszú távon is fenntarthatóvá.
Ezt a kritikus makroökonómiai körülményt Trump elnök és kereskedelmi stábja nem kezeli a jelentőségének megfelelő súllyal. Márpedig a kereskedelmi deficit elsősorban azért nő hosszú távon, mert az amerikai beruházások messze felülmúlják az alacsony nemzeti megtakarítást. Tavaly Amerika belső megtakarítása – GDP-arányosan: 17 százalék – kirívóan alacsony volt a fejlett országok között, miközben a beruházási hányad 22 százalékot tett ki. A kettő közötti nagy különbséget az USA külföldi tőkeimportból (főként értékpapírok eladásával) finanszírozza, növelve az ország külső eladósodását. (Mára az USA lett a világ legnagyobb adós országa. Az amerikai államkötvények harmada külföldi kézben van.) Tehát nem önmagában a dollár kulcsvaluta szerepe, hanem elsősorban a – beruházás/megtakarítás-szakadék által kiváltott – masszív tőkeimport okozza a zöldhasú túlértékeltségét.
A nemzeti túlfogyasztást a lakosság és a kormány együttesen idézi elő, de a szövetségi kormány költségvetési deficitje a meghatározó, ami az utóbbi két évtizedben rohamosan növekedett, s tavaly már a GDP 6,4 százalékát tette ki.
Az amerikai gazdaság esetében empirikusan kimutatható az úgynevezett ikerdeficit létezése, miszerint a kormányzati költségvetési hiány növekedése a folyó fizetési mérleg (ami túlnyomórészt a kereskedelmi mérlegből áll) romlásához vezet. A Nemzetközi Valutaalap kiterjedt nemzetközi vizsgálatai szerint a költségvetési hiány 1 dollárral való növekedése rendszerint 0,3-0,5 dollárral rontja a fizetési mérleget.
Az ikerdeficit tézis valószínűleg igazolódni fog Trump 2.0 alatt is, mivel – pártatlan előrejelzések szerint – a költségvetési hiány tovább súlyosbodik a kilátásba helyezett adóvágások és mérsékelt kiadáscsökkentések miatt. A Kongresszus nemrég elfogadott adó-és kiadáscsökkentő törvénye következtében a költségvetési hiány 2029-re várhatóan 7 százalékra vagy magasabbra emelkedik.
A Trump 2.0-adminisztráció fél éve alatt a dollár 10-13 százalékos sávban veszített árfolyamából a legtöbb vezető valutával szemben. Ilyen mélyrepülésre már több mint fél évszázada nem volt példa egyetlen más elnöknél sem. A helyzet paradoxonja, hogy bármennyire is kívánják sokan a Potomac partján a zöldhasú gyengülését, az eddigi árfolyamesés valójában nem tervszerűen, a kormány által szándékoltan következett be, hanem elsősorban a Fehér Ház kaotikus vámtarifa intézkedései és a fokozódó bizonytalanság hatására.
Április elején a kormány nagyszabású vámcsomaggal sokkolta az egész világot, ami menet közben több változáson ment keresztül, és megvalósítása még mindig bizonytalanságban tartja a nemzetközi kereskedelmi rendszert. Az amerikai pénzpiacok kezdetben pánikszerűen reagáltak a vámcsomagra. Ám hiába szaladtak fel a kötvénypiaci hozamok, a dollár árfolyama – a várakozásokkal és korábbi tapasztalatokkal szemben – süllyedt.
A méretes vámtarifa emelések, a gyengülő dollár, a magas költségvetési hiány és az adósságspirál fokozták az inflációs félelmeket. A Kongreszus által július 4-én elfogadott mega-törvénycsomag visszaigazolta a félelmek jogosságát. A törvény ugyanis a következő tíz évben jóval több mint 3 billió dollárral növeli a költségvetési deficitet és ezáltal az államadósságot, ami kifejezetten a kereskedelmi mérlegdeficit csökkenése ellen hat. Közben a pénzpiaci szereplők korántsem nézik jó szemmel Trump elnök szokatlanul erős, nyílt politikai nyomását Jerome Powellre, a Fed elnökére az irányadó alapkamat drasztikus csökkentése érdekében.
A fenti körülmények együttes hatása megingatta a globális befektetői bizalmat Amerika iránt és „Sell America” csataszó alatt részleges tőkekiáramlást, dolláreladást és árfolyamesést indított el. A külföldi befektetők magasabb kockázati hozamokat követelnek, hogy ellensúlyozzák a dollár leértékelődését, az inflációs kilátásokat és a kormányzati politika alacsony kiszámíthatóságát.
Korábban rendkívüli helyzetekben a dollár menedékvalutának számított. Idén azonban egy ideig szinkronban esett a kötvények és a dollár árfolyama. Ez példátlan, s az amerikai értékpapírok és a dollár iránti részleges bizalomvesztést jelzi, de lehet, hogy a washingtoni világvezetéssel kapcsolatos külföldi nemtetszést is tükrözi. Bár továbbra is a dollár a hegemón világvaluta, a Trump-kormány által teremtett bizonytalan, negatív kereskedelempolitikai légkörben a befektetők és a központi bankok valutapolitikájukban mindinkább diverzifikálnak a dollárfüggőség csökkentése érdekében.
Kenneth Rogoff, Amerika legtekintélyesebb valutaguruja szerint a „Pax Dollar” – a globális dollár szupremácia – már tetőzött. A valuta jövőbeli pozíciójára leselkedő fő veszélyek nem külsők, hanem belsők, amelyek közül a fiskális fegyelem kitartó hiánya okozhatja a legnagyobb gondokat az elszabadult költségvetési deficiten és államadósságon keresztül. Szerinte és sokak mások szerint a dollár még néhány évig leszálló pályán maradhat, amíg el nem éri az egyensúlyi árfolyamát, lerázva a túlértékeltséget.
Közben a dollár vezető szerepét egyre több külső kihívás éri. Nő az érdeklődés az arany, az euró, a jüan és más valuták iránt, miközben a globális Délen egyre fokozódik a nemzeti valuták kölcsönös használata. És ott vannak a digitális valuták mint potenciális ellenlábasok. A londoni Economist az elkövekező évtizedben lehetségesnek tartja az akár tízszázalékpontos visszaesést is (a jelenlegi 58 százalékról) a dollár globális valutatartalékokban betöltött súlyában.
A dollár túlértékeltségének felét a piacok az idén váratlanul gyorsan ledolgozták. De hiú remény arra számítani, hogy ezzel az USA kereskedelmi egyensúlytalanságai – főként a túlexponált mérlegdeficit – megoldódnak. A felturbózott vámpolitika sem fog áttörést hozni. A kormánynak végre a mély és strukturális makroökonómiai aránytalanságokat kellene célba vennie, a fiskális fegyelemre és a megtakarítások ösztönzésére fókuszálva.
A szerző a Világbank volt vezető közgazdásza.